摘要：

從城投債投資的角度來看，從守住底線和隱性債務化解角度考慮，城投安全邊際仍相對較高。河南擁有較強的經(jīng)濟實力，對應相對較低的城投債規(guī)模，并且省內(nèi)各地級市經(jīng)濟財政實力梯度差異明顯，大體呈現(xiàn)出“中心強，四周弱”的格局。那么，對于河南省不同地級市，尤其是非省會城市的城投債，能否積極參與？

在系列報告前兩篇的基礎上，我們進一步豐富了分析維度，對河南省內(nèi)18個地級市綜合實力進行對比分析，我們認為：

（2）第二梯隊城市中，洛陽資質相對較好（經(jīng)濟財政可參照江蘇省泰州市），但其屬于省內(nèi)債務壓力較大區(qū)域，市本級認可度較高，但其下區(qū)縣經(jīng)濟實力較弱且債務壓力較大（如欒川），需審慎評估；而南陽僅有市本級平臺且債務壓力不大（雖工業(yè)基礎相對較弱），可積極參與；

（3）第三梯隊城市中，各地級市經(jīng)濟財政實力從直觀數(shù)據(jù)來看差異不大，整體債務壓力并不大，其市本級平臺值得關注，尤其關注廣義債務率更低的區(qū)域：如新鄉(xiāng)、商丘、焦作；此外，還是關注產(chǎn)業(yè)實力及其帶來的人口聚集：許昌經(jīng)濟財政實力相對較強，且處于以鄭州為核心的區(qū)域發(fā)展優(yōu)勢地帶，可考慮信用下沉至經(jīng)濟財政實力較強區(qū)縣級平臺，如禹州與長葛，但還需橫向對比考慮：雖與江浙同等經(jīng)濟財政體量地級市（如對比湖州）的所屬區(qū)縣相比其財力稍弱，但其債務也較低（但中西部區(qū)域非發(fā)債主體隱藏的債務可能相對江浙更多，進一步挖掘或需調(diào)研考察）；

（4）第四梯隊城市中，相比之下，漯河工業(yè)產(chǎn)業(yè)實力較強（上市公司數(shù)量不多但實力較強），土地市場景氣度較好，而濮陽工業(yè)有所下滑，土地流拍有所加重；整體來看，此梯隊平臺可橫向對比湖北黃岡、黃石，可積極參與市本級平臺；

（5）第五梯隊城市中，整體經(jīng)濟財政實力較差，工業(yè)實力較弱，且廣義債務率處于省內(nèi)較高水平。對于此梯隊城市的城投平臺，需持審慎的態(tài)度，關注區(qū)域內(nèi)非標融資情況、綜合融資成本以及信用風險事件以防范尾部風險。

河南擁有較強的經(jīng)濟實力，對應相對較低的城投債規(guī)模：河南省2023年經(jīng)濟總量48055.86億，在全國31個省（直轄市）中居第五位，僅次于廣東、江蘇、山東和浙江；但存量城投債規(guī)模居第13位，僅處于全國中上水平；并且省內(nèi)各地級市經(jīng)濟財政實力梯度差異明顯，大體呈現(xiàn)出“中心強，四周弱”的格局。那么，對于河南省不同地級市，尤其是非省會城市的城投，能否積極參與？

本文延續(xù)城投債分析框架：首先分拆業(yè)務來看，城投平臺的償債來源一部分來自市場：這部分又可區(qū)分為準公益性項目（觀察本身收入穩(wěn)定性）和經(jīng)營性項目（具體分析）；另一部分則是來自于政府：城投平臺來自政府的收入部分除了對應特定項目的專項收入撥付外，重點觀察該區(qū)域整體經(jīng)濟財政整體實力。本文從浙江省內(nèi)各地級市綜合實力出發(fā)進行分析，進而對其各地級市區(qū)域內(nèi)平臺整體信用資質進行評估。

河南省內(nèi)各地級市當前整體經(jīng)濟財政債務情況如何？

首先從2023年各地級市經(jīng)濟財政債務數(shù)據(jù)的靜態(tài)視角直觀來看，結合GDP及財政收入規(guī)模，將18個地級市初步分為五大梯隊：鄭州作為省會城市，優(yōu)勢明顯，整體經(jīng)濟財政實力遙遙領先，為第一梯隊；洛陽、南陽為第二梯隊；許昌、周口、新鄉(xiāng)、安陽、商丘、信陽、焦作、駐馬店、平頂山、開封為第三梯隊；濮陽、三門峽、漯河為第四梯隊；鶴壁、濟源整體體量較小，為第五梯隊。可以看出，除鄭州外，其他梯隊城市經(jīng)濟財政實力接近，梯隊內(nèi)部經(jīng)濟財政債務指標更是極為相似（尤其是第三梯隊），比如安陽、商丘與焦作，鶴壁與濟源等。為此，我們從平臺信用資質的本源出發(fā)，通過更為全面的數(shù)據(jù)指標，進行進一步分析？

從非標融資占比來看：河南省非標融資占比處于全國較高水平，從省內(nèi)各地級市來看：第一、二梯隊城市非標融資較少；第三、四梯隊非標融資占比較高，其中許昌、商丘、信陽、濮陽等地級市均超過30％；非標融資過多推升平臺綜合融資成本，加大平臺債務滾續(xù)的壓力。

從存量城投債規(guī)模來看，鄭州存量規(guī)模最高，占全部存量的64％；第二梯隊中，洛陽存量規(guī)模遠高于南陽；第三梯隊中，許昌、駐馬店、平頂山的存量規(guī)模較大；并且除許昌、開封外，其余地級市存量均以私募債為主；第四梯隊中，漯河存量規(guī)模最大，私募債占比更是高達86.86％；第五梯隊中，鶴壁與濟源存量城投債較小且體量接近，其中濟源發(fā)行全為私募債。

從各地級市歷年城投債發(fā)行情況來看，近年來各地級市城投債發(fā)行規(guī)模整體呈上升趨勢。第一梯隊中，鄭州發(fā)行規(guī)模不斷增加，私募債發(fā)行占比也有所上升（2023年38.42％，2023年1-11月42.74％）；第二梯隊中，洛陽城投發(fā)債規(guī)模不斷增加，南陽較少；第三梯隊中，焦作、駐馬店、平頂山、開封近年城投發(fā)債規(guī)模依舊放量，其余城市近年來發(fā)債規(guī)模有所減少，部分地級市18-19年并無城投債發(fā)行；第四梯隊中，濮陽、漯河近年來城投債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定增長；第五梯隊中，近年來鶴壁城投債發(fā)行規(guī)模有所上升，而濟源18年以來無城投債發(fā)行。

從各地級市2023-2023年城投債務到期償還情況來看，未來三年，尤其是2023年和2023年，是河南省城投債到期償還的高峰期。具體來看，第一梯隊鄭州在2023年城投債到期規(guī)模較大；第二梯隊中，洛陽城投債集中于2023年到期，南陽整體近期到期規(guī)模不大；第三梯隊中，許昌、安陽、商丘、信陽和駐馬店城投債多集中于2023年，焦作、平頂山和開封集中于2023年；第四梯隊中，漯河未來三年到期規(guī)模較大且集中在2023年；第五梯隊中，濟源需償還規(guī)模相對較大，亦集中于2023年。

地方政府財力對于平臺償債的兌付能力涉及兩方面：（1）一般公共預算收入（主要關注當?shù)禺a(chǎn)業(yè)稅收收入）；（2）土地出讓收入；那么這兩部分收入的源頭分別來自哪？我們對此進行分析：

1. 稅收角度如何區(qū)分？

觀察河南省歷年稅收收入結構，增值稅和企業(yè)所得稅是稅收收入的主要來源，占比超過50％，可見河南工業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)的創(chuàng)稅能力較強。

觀察18個地級市歷年稅收收入情況，可以看出：第一梯隊鄭州的稅收收入呈每年遞增趨勢，且在規(guī)模和增長絕對值上均遠超其他梯隊城市；第二梯隊中，洛陽稅收高于南陽；第三梯隊中，各地級市稅收規(guī)模較為接近且穩(wěn)定增長（個別城市在15、16年出現(xiàn)過負增長），但周口、信陽稅收相對較低；第四梯隊中，三門峽的稅收收入略高于濮陽和漯河；第五梯隊中，鶴壁略高于濟源，濟源在2023年稅收收入有所下降。

追根溯源，稅收角度重點關注企業(yè)稅收，增值稅和企業(yè)所得稅與當?shù)禺a(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)實力息息相關；產(chǎn)業(yè)結構合理幫助優(yōu)化稅源結構，使稅收具備較強可持續(xù)性。

首先，從各地級市三次產(chǎn)業(yè)結構、當下支導產(chǎn)業(yè)以及未來重點戰(zhàn)略布局產(chǎn)業(yè)情況來看：第一梯隊鄭州的第三產(chǎn)業(yè)占比最高；第二梯隊中，洛陽、南陽作為副中心城市，雖都是“三二一”的產(chǎn)業(yè)格局，但南陽作為河南省人口最多的城市，同時第一產(chǎn)業(yè)占比更大；第三、四、五梯隊城市產(chǎn)業(yè)格局以“二三一”為主；此外，第一產(chǎn)業(yè)占比較高的城市多集中在第三梯隊，如周口、商丘、信陽、駐馬店等。

結合產(chǎn)業(yè)結構從各地級市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤來看：第一梯隊鄭州規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤遠高于其他各地級市，工業(yè)基礎強勁，但工業(yè)企業(yè)資金運用效率較低（以工業(yè)企業(yè)利潤/當?shù)亟鹑跈C構貸款規(guī)模衡量）；第二梯隊中，洛陽與南陽相比，工業(yè)發(fā)展來看，洛陽相對優(yōu)于南陽，近年來規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤穩(wěn)步上升；第三梯隊中，許昌、周口以及焦作工業(yè)發(fā)展情況較好（規(guī)模較高、增速穩(wěn)定、資金運用效率顯著提高），而安陽則工業(yè)企業(yè)實力相對較弱，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤逐年下滑；第四梯隊中，漯河情況優(yōu)于濮陽和三門峽，而濮陽規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤在18年出現(xiàn)斷崖式下跌；第五梯隊中，濟源規(guī)上工業(yè)企業(yè)雖利潤低于鶴壁，但資金利用效率明顯高于鶴壁。

進一步結合產(chǎn)業(yè)結構從各地級市服務業(yè)情況來看（側面反映部分第三產(chǎn)業(yè)）：第一梯隊鄭州規(guī)上服務業(yè)企業(yè)數(shù)及營業(yè)利潤均遙遙領先；第二梯隊中，南陽規(guī)上服務業(yè)企業(yè)數(shù)量和營業(yè)利潤穩(wěn)定增長，且趕超洛陽；第三梯隊中，從規(guī)上服務業(yè)企業(yè)利潤來看周口表現(xiàn)較為突出，新鄉(xiāng)、安陽和焦作相對較差；第四梯隊中，濮陽規(guī)上服務業(yè)企業(yè)數(shù)量高于三門峽和漯河，但漯河營業(yè)利潤高于濮陽和三門峽；第五梯隊中，濟源服務業(yè)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于鶴壁。

上文的探討均從產(chǎn)業(yè)結構出發(fā)（多以對內(nèi)經(jīng)濟），下面從各地級市出口和外商投資情況來看：鄭州在進出口規(guī)模和吸引外商投資方面依然具有絕對優(yōu)勢；第二梯隊中，洛陽在外商投資方面更具吸引力；第三梯隊中，新鄉(xiāng)和焦作的表現(xiàn)相對較好；第四梯隊中，三門峽對外商的吸引力較大；第五梯隊中，鶴壁在吸引外商投資方面的表現(xiàn)比濟源好。

此外，近年來，各地均在積極開展進行園區(qū)建設（包括經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)等），各園區(qū)通過優(yōu)惠政策、區(qū)位優(yōu)勢、政治定位以及產(chǎn)業(yè)集中效應吸引著各類優(yōu)質產(chǎn)業(yè)聚集于園區(qū)之內(nèi)，進而較好的形成省內(nèi)以及地級市的經(jīng)濟可持續(xù)增長極。那么從國家級園區(qū)以及省級園區(qū)數(shù)量分布的視角來看，各地級市情況分別如何？

整體來看，河南省共有19個國家級園區(qū)、131個省級園區(qū)。第一梯隊中，鄭州擁有的國家級園區(qū)數(shù)量較多；第二梯隊中，洛陽、南陽擁有的省級園區(qū)數(shù)量最多；第三梯隊中，除周口、商丘、信陽和駐馬店沒有國家級園區(qū)外，各個地級市中園區(qū)數(shù)量相對均衡；第四梯隊中，漯河的園區(qū)數(shù)量較少；第五梯隊中，濟源的園區(qū)數(shù)量少于鶴壁。

另外，從上市公司情況來看：

（1）鄭州上市公司數(shù)量最多，有41家，占全省上市公司總數(shù)的40％；但市值總量相對不高，證券化率為32.3％；

（2）第二梯隊中，洛陽、南陽上市公司市值總量相對接近；第三梯隊中，各地級市整體證券化率較低，新鄉(xiāng)、焦作、平頂山的上市公司數(shù)量和市值總量相對較高；第四梯隊中，漯河雖僅有2家上市公司，但市值總量在所有地級市中排第四（市內(nèi)雙匯集團貢獻較大）；第五梯隊中，鶴壁市的上市公司數(shù)量為0。

2. 區(qū)位優(yōu)勢角度如何區(qū)分？

城市的發(fā)展與其地理位置、交通便利程度有很大的關系，經(jīng)濟的發(fā)展同樣離不開發(fā)達的公路、鐵路、港口（水路）、航空運輸系統(tǒng)。我們通過汽車保有量、高速公路里程數(shù)、客運量、貨運量等相關指標，對河南省內(nèi)18個地級市的區(qū)域地理位置、交通發(fā)達程度進行分析：

從各地級市汽車保有量和高速公路里程數(shù)來看：鄭州是全國公路主樞紐城市之一，汽車保有量和高速公路里程數(shù)較高；第二梯隊中，南陽高速公路里程數(shù)全省第一；第三梯隊中，周口、商丘以及信陽高速公路里程數(shù)較高，駐馬店、平頂山、開封其次，許昌、新鄉(xiāng)、安陽、焦作相對較低；第四梯隊中，濮陽的汽車保留量最高，三門峽的高速公路里程數(shù)最多；第五梯隊中，濟源的高速公路里程數(shù)較高。

從各地級市公路、水路貨運量來看：鄭州公路、水路貨運量最高；第二梯隊中，洛陽和南陽公路、水路貨運量更為突出；第三梯隊中，各地級市貨運量差異較為明顯，開封的公路、水路貨運量最低，此外許昌、信陽亦相對較低；第四梯隊中，各地級市貨運量較為接近；第五梯隊中，鶴壁的公路、水路貨運量明顯高于濟源，并且濟源近兩年下降明顯。此外，17、18年各地級市公路、水路貨運量明顯增加。

從各地級市公路、水路客運量來看：第一、二梯隊中的鄭州、洛陽和南陽作為區(qū)域中心城市，客運量接近且相對較高；第三梯隊中，駐馬店市公路水路客運量規(guī)模較高，而許昌、焦作和開封較低；第四梯隊中，濮陽的客運量較高；第五梯隊中，鶴壁的客運量高于濟源。此外，可以明顯看到的是近年來各地級市公路、水路客運量呈逐年遞減的狀態(tài)，這或是受高鐵、飛機等多樣化交通方式的影響。

那么，河南省內(nèi)各地級市當前高鐵通車情況以及未來高鐵站臺以及高鐵線路規(guī)劃情況怎么樣？目前而言，河南省內(nèi)有5個地級市還未有高鐵通車：南陽、周口、平頂山、濮陽、濟源；而在2023-2023年，將有5條高鐵線路預計通車；屆時，上述5市將高鐵通車，省內(nèi)高鐵網(wǎng)將基本形成。

3. 土地出讓收入角度如何區(qū)分？

土地出讓收入是政府財力兌付城投相關債務的重要來源，也是化解地方政府隱性債務的一大重要方式。河南省內(nèi)各地級市當下土地市場情況如何，未來是否能保持景氣度？

從各地級市土地成交/供應比例情況來看：第一梯隊鄭州土地成交/供應比例最高；第二梯隊中，洛陽土地市場較為平穩(wěn)（雖略有波動），而南陽近兩年來土地市場景氣度有所下降，流拍有所上升；第三梯隊中，新鄉(xiāng)、焦作，平頂山、開封土地市場均出現(xiàn)不同程度的下滑，流拍現(xiàn)象較為嚴重；第四梯隊中，濮陽土地成交/供應呈現(xiàn)較大幅度的下滑，流拍加重。

重點觀察最能賣出價格的住宅用地，從當下各地級市內(nèi)住宅用地拍賣地價情況來看：第一梯隊鄭州住宅用地平均成交價最高；第二梯隊中，洛陽和南陽住宅用地價格相似，并且19年均增長明顯；第三梯隊中，許昌和開封近兩年土地成交均價較高且增長較快，而安陽、信陽、駐馬店平均成交單價亦處于穩(wěn)步快速增加的狀態(tài)；第四梯隊中，漯河成交單價最高；第五梯隊中，鶴壁近兩年成交單價接近第四梯隊中的漯河。

土地市場景氣度能夠維持的前提是當?shù)胤康禺a(chǎn)市場需求穩(wěn)定，從18個地級市15年以來的房價來看：得益于地方經(jīng)濟發(fā)展和省會城市虹吸效應，第一梯隊鄭州房價最高，但19年11月房價略有波動；第二梯隊中，洛陽、南陽的房價在絕對值和增速方面都機為接近；第三梯隊中，開封房價近兩年增速明顯，逐漸超過其他城市，部分城市也出現(xiàn)個別年份房價下跌現(xiàn)象，周口目前處于梯隊內(nèi)城市房價洼地；第四梯隊中，濮陽房價最高；第五梯隊中，鶴壁和濟源房價想差不大，增速均較快，甚至趕超第三、四梯隊部分城市。

從固定資產(chǎn)投資-房地產(chǎn)投資規(guī)模及增速來看，第一梯隊中，鄭州在規(guī)模上遠超其他地級市，且增速相對較為穩(wěn)定；第二梯隊中，洛陽非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模要高于南陽；第三梯隊中，商丘、信陽的非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模較高，此外駐馬店、開封是為數(shù)不多的非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速始終為正的地級市；第四梯隊中，濮陽的投資規(guī)模較高，且保持穩(wěn)定增長；第五梯隊中，鶴壁和濟源投資規(guī)模均較小，且波動較大。

從房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額來看：第一梯隊鄭州的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額接近其他地級市的總和；第二梯隊中，洛陽完成額較高；第三梯隊中，新鄉(xiāng)、商丘、信陽完成額較高，焦作最低，此外僅有駐馬店及開封的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額始終保持正增長；第四梯隊中，濮陽完成額較高，濮陽和漯河房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的增速較為穩(wěn)定；第五梯隊中，鶴壁和濟源的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額均較小，且波動較大。

綜上，當下而言，第一梯隊鄭州土地以及房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較好，這與其經(jīng)濟發(fā)展及區(qū)位、行政優(yōu)勢分割不開；第二梯隊中，洛陽、南陽地價及房價逐漸與第三梯隊城市拉開差距，且南陽有趕超洛陽的趨勢；第三梯隊中，許昌、開封土地市場及房價表現(xiàn)較好；第四梯隊中，漯河土地市場景氣度較高且地價較高，而濮陽土地市場景氣度則出現(xiàn)一定程度下滑；第五梯隊中，鶴壁的整體表現(xiàn)好于濟源。

那么未來而言，各地級市房價以及其影響的土地市場會駛向何方？房價長期來看影響因素還是在人口，我們通過各地級市人口凈流入情況（常駐人口-戶籍人口來衡量）有一個大致的判斷：

（1）總的來說，河南是一個人口流出大省：整體呈現(xiàn)出向省會-中心城市及周邊省份流動的趨勢，且南部城市人口流出現(xiàn)象更為嚴重。

（2）第一梯隊中，鄭州常住人口規(guī)模不斷增加，自15年開始呈現(xiàn)人口凈流入的狀態(tài)；中心城市人口虹吸效應逐漸增強；第二梯隊中，洛陽人口相對穩(wěn)定，人口凈流出相對較小；南陽作為人口大省，常住人口規(guī)模最高（近兩年有被鄭州趕超的趨勢），但人口流出較為嚴重；第三梯隊中，周口市常住人口規(guī)模最高，人口流出現(xiàn)象也最為嚴重，其次為信陽、駐馬店和商丘；此外，其他地級市也存在一定程度的人口流出現(xiàn)象；第四梯隊中，濮陽常住人口規(guī)模較高，漯河人口流出絕對值最大；第五梯隊中，鶴壁常住人口規(guī)模高于濟源，但濟源是河南18個地級市中，除鄭州外唯一有小規(guī)模的人口凈流入現(xiàn)象的城市。

此外，我們再進一步關注四個綜合衡量指標：1）居民可支配收入；2）星級飯店數(shù)量；3）各地級市中高檔酒店價格；4）當?shù)亟鹑跈C構存貸款規(guī)模。

從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來看：近年來，各地級市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入均穩(wěn)步增長且增幅相近。第一梯隊鄭州最高，18年末城鎮(zhèn)居民人均可支配收入接近4萬；第二梯隊中，洛陽的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入高于南陽；第三梯隊中，周口的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相對較低（也是各地級市中最低的）；第四梯隊中，各地級市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入較為接近；第五梯隊中，濟源城鎮(zhèn)居民人均可支配收入高于鶴壁。

從各地級市中高檔酒店價格水平來看：整體價格水平能在一定程度上反映出當?shù)亟?jīng)濟財政綜合實力，此外，橫向對比來看，河南省內(nèi)經(jīng)濟實力中上游的許昌、周口、安陽等城市酒店價格可同比與江蘇浙江省內(nèi)經(jīng)濟實力最差的地級市的酒店價格（如江蘇的連云港、宿遷；浙江的衢州、麗水等）。

此外，從各地級市星級飯店數(shù)量來看：第一梯隊中鄭州星級飯店數(shù)量最多，但近幾年降幅明顯；第二梯隊中，南陽星級飯店數(shù)量顯著高于洛陽；第三梯隊中，信陽、焦作、駐馬店和平頂山的星級飯店數(shù)量接近，并略高于其他地級市；第四梯隊中，三門峽星級飯店數(shù)量最多；第五梯隊中，鶴壁的星級飯店數(shù)量高于濟源。此外，各地級市星級飯店數(shù)量均出現(xiàn)逐漸減少的趨勢。

從各地級市金融機構存款規(guī)模情況來看（主要用以衡量當?shù)亟鹑谫Y源的豐富程度）：整體來看，各地級市金融機構存貸款規(guī)模與其經(jīng)濟總量情況大致成正比，反應當?shù)亟鹑谫Y源豐富程度的同時，也體現(xiàn)了其當?shù)亟?jīng)濟實力。鄭州金融機構存貸款規(guī)模遙遙領先；第二梯隊中，洛陽優(yōu)于南陽；而在第三、四、五梯隊中，各梯隊內(nèi)，各地級市金融機構存貸款規(guī)模差距不大，金融資源均較為匱乏。

各地級市城投如何參與？

結合上文對各地級市城投債務、產(chǎn)業(yè)基礎及企業(yè)稅收情況、區(qū)位優(yōu)勢以及土地和房地產(chǎn)市場的分析，歸納總結：

第一梯隊城市中，作為省會城市的鄭州，在企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實力、土地市場景氣度、金融資源、生活水平等多方面領先于其他梯隊各地市，且優(yōu)勢明顯；但與此同時，鄭州的城投債絕對規(guī)模也遠高于其他地級市。

第二梯隊城市中，從城投債務情況來看，洛陽在存量城投債規(guī)模、近年來發(fā)行規(guī)模以及未來三年到期規(guī)模上均遠高于南陽；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實力的角度來看，洛陽規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)較好，其工業(yè)實力較強，吸引外商投資能力也較強，南陽第一產(chǎn)業(yè)占比較高，在稅收收入及規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)較弱，但服務業(yè)的表現(xiàn)相對較好；從土地市場情況來看，洛陽、南陽的地價與房價接近，但近年來，南陽的土地市場景氣度有一定下滑，流拍加重；從當?shù)亟鹑谫Y源來看，洛陽較優(yōu)于南陽。

第三梯隊城市中，從城投債務情況來看，許昌、駐馬店、平頂山的存量債務規(guī)模高于其他地級市；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實力的角度來看，許昌和周口在工業(yè)及服務業(yè)上的表現(xiàn)均較好，安陽表現(xiàn)較差；從土地市場情況來看，各地級市土地流拍現(xiàn)象均有所好轉，焦作土地市場景氣度較高，開封近兩年房價增速明顯，信陽、駐馬店、周口和商丘人口流出現(xiàn)象較為嚴重；從當?shù)亟鹑谫Y源來看，焦作、開封稍有落后。

第四梯隊城市中，從城投債務情況來看，各地級市近年來城投發(fā)債均較多，其中漯河的存量債務規(guī)模最高，未來三年到期償還壓力也最大；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實力的角度來看，漯河工業(yè)表現(xiàn)較好；從土地市場情況來看，漯河土地市場景氣度較高，而濮陽土地成交/供應呈現(xiàn)較大幅度的下滑，流拍加重；從當?shù)亟鹑谫Y源來看，各地級市金融機構存貸款規(guī)模與其經(jīng)濟總量情況總體相匹配。

第五梯隊城市中，從城投債務情況來看，鶴壁和濟源存量債務規(guī)模相近，但濟源未來三年到期償還規(guī)模相對較大；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實力的角度來看，濟源工業(yè)企業(yè)資金運用效率及服務業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于鶴壁；從土地市場情況來看，鶴壁在房地產(chǎn)投資及房價上略高于濟源；從當?shù)亟鹑谫Y源來看，鶴壁的金融資源優(yōu)于濟源。

從城投債投資的角度來看，當下地方政府債務擴張受限、隱性債務化解預期利好，城投安全邊際仍高；但中高等級城投信用利差已壓縮至低位，或需考慮一定程度的信用資質下沉。結合經(jīng)濟體量與綜合財力的考量，河南債務規(guī)模處全國中下水平（經(jīng)濟實力卻處于全國前列），其城投債亦是值得參與甚至下沉的，問題在于信用資質如何下沉？久期如何把握？

具體來看，我們認為：

（1）第一梯隊城市中，鄭州作為“省會城市+中心城市”，地位優(yōu)勢顯著，整體經(jīng)濟實力較強，人口虹吸效應明顯，金融資源豐富；我們認為市級平臺之外可積極參與其經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好、債務率相對較低的區(qū)縣平臺；而對于債務相對較高的區(qū)縣，受鄭州中心帶動影響，風險依舊相對可控，參與需考慮控制久期。

（2）第二梯隊城市中，洛陽資質相對較好，但債務壓力屬省內(nèi)較大區(qū)域，市本級認可度較高，但對其經(jīng)濟財政實力較弱、債務壓力較大的區(qū)縣需有所區(qū)分，需考慮影響其信用資質的方方面面因素；南陽僅有市本級平臺且債務壓力不大（但工業(yè)基礎相對較弱），可積極參與。

（3）第三梯隊城市中，各地級市經(jīng)濟財政實力從直觀數(shù)據(jù)來看差異不大，整體債務壓力并不大，其市本級平臺肯定值得關注，尤其關注廣義債務率更低的區(qū)域：如新鄉(xiāng)、商丘、焦作；此外，還是關注產(chǎn)業(yè)實力及其帶來的人口聚集：許昌經(jīng)濟財政實力相對較強，且處于以鄭州為核心的區(qū)域發(fā)展優(yōu)勢地帶，可考慮信用下沉至經(jīng)濟財政實力較強區(qū)縣級平臺（禹州與長葛，與江浙同等經(jīng)濟體量地級市的所屬區(qū)縣相比其財力稍弱，但其債務也較低）；

（4）第四梯隊城市中，相比之下，漯河工業(yè)產(chǎn)業(yè)實力較強（上市公司數(shù)量不多但實力較強），土地市場景氣度較高，而濮陽工業(yè)有所下滑，土地流拍有所加重；此梯隊平臺可橫向對比湖北黃岡、黃石，可積極參與市本級平臺；

（5）第五梯隊城市中，整體經(jīng)濟財政實力較差，工業(yè)實力較弱，且廣義債務率處于省內(nèi)較高水平。對于此梯隊城市的城投平臺，需持審慎的態(tài)度，關注區(qū)域內(nèi)非標融資情況、綜合融資成本以及信用風險事件以防范尾部風險。

風險提示

宏觀經(jīng)濟、地方政府債務壓力、區(qū)域及平臺打分模型的主觀性。

本文源自固收彬法