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這一節我們來聊聊究竟什么是好公司。

在書本《掃雷：讀財報做投資》中，初善君詳細介紹了五位一體的評價體系，從成長性、盈利能力、盈利質量、報表質量和管理層五方面來評價上市公司。可以參照前文：五位一體的財務分析體系。

這個五個方面其實是五位一體的，并不是孤立的。成長性、盈利能力均來源于利潤表，盈利質量則結合了利潤表和現金流量表，報表質量是資產負債表的質量，是成長性、盈利能力和盈利質量結合的最終結果。如果能理解這一段話，基本上就把報表分析融會貫通了。

1）成長性

成長性，可以是營業收入的增長，也可以凈利潤的增長，核心是可比性的財務指標。具體的概念、注意事項可以參見書籍《掃雷：讀財報做投資》。無論什么文章里，初善君一直強調成長性是最重要的。

為什么成長性最重要呢。

假設一家公司T年的凈利潤是1億，它凈利潤復合增長率分別為0%、20%、30%、50%和100%時，五年后的凈利潤是多少呢，分別是1億、2.49億、3.71億、7.59億和32億。可以看到，年化增長率100%五年后的凈利潤達到32億，而不增長的利潤還是1億，差距達到32倍。

如果股價不變，估值會從50倍PE下降至1.56倍PE，這就是成長的魅力。成長性是最值得關注的企業評價要素，不僅僅是A股，全球的資本市場都喜歡成長股。

那么增長率多高算是有優異的成長性呢？

這個問題沒有統一答案，初善君覺得30%以上就是非常優秀，50%以上屬于可遇不可求，100%以上的增長率估計很難維持五年，未來五年維持30%以上的增長就可以算是成長股。

關于成長性，我們仍然需要關注以下內容。

內生成長性比收購成長性更重要。我們喜歡的成長性往往是內生增長，而不是收購帶來的增長。不論是增發收購，還是現金收購，都是要付出代價的，所以我們關注的成長性最好是內生增長。當然，如果收購后的資產，收購時給的估值里包含了較低的增長率，但是收購后可以在未來保持很好的成長性，或者忽然遇到了行業的爆發發展，那就屬于上市公司撿到寶了。這種收購往往是行業低谷時的收購，而不是行業高景氣時的收購。

未來成長性比歷史成長性更重要。我們關注的成長性并非歷史成長性，而是未來的成長性，一般是指未來三五年的年化增長率。歷史成長性已經反應在了股價里，而且歷史上再好的成長性也不能代表未來高成長。

當然我們在分析研究時，還是要關注歷史成長性，企業過去的成長能力可以幫助我們更好的預測未來的成長性。實際上，未來成長性說起來簡單，預測起來難度太大，大家預測的方式往往是預測行業未來的成長性。這時候，如果企業過去的成長性在行業里是表現最好的，那么未來大概率也是表現最好的，所以依然需要關注歷史成長性，否則未來的成長性就是空中樓閣，很難預測。

成長性很重要，但是成長性很難預測，與其做企業成長性預測，不如直接選擇高速成長的行業。這是我們很多投資者的實際選擇。換句話說，如果是從上而下選擇投資機會，專注于研究高速成長的行業，再去選擇企業；如果是從下而上的選擇投資機會，專注于研究企業，然后再去分析企業所在行業情況。很明顯，自上而下的效率更高，研究企業的成長性不如直接尋找高速增長的行業。

總結一下，如果兩家企業其他要素都一樣，我們一定要選擇成長性更好的企業。當然，問題就在于此，成長性不一樣的企業，市場給的估值一定不一樣。

我們在使用成長性評價公司時，成長性的作用是什么。初善君認為，公司未來成長性越快，我們可以給的估值越高，不同成長性的公司給的估值差異很大。比如未來五年年化增長率達到30%時，我們可以給30倍PE；如果公司未來沒有成長性，可能只能給10倍PE。

2）盈利能力

盈利能力主要是毛利率、凈利率和ROE，具體的概念、注意事項可以參見書籍《掃雷：讀財報做投資》。

初善君一直強調盈利能力，大家有沒有想過，為什么盈利能力這么重要？核心問題是盈利能力越高，市場給的估值越高。這是一條被市場忽視的簡單道理，賺錢能力越強，一定具備很難替代的品牌或者技術優勢，那么你想獲取這項品牌和技術就需要付出更高的代價。

為什么A股的消費、醫療長期以來都維持比較高的估值水平，其背后的核心原因之一就是這兩個行業盈利能力非常高。

我們需要關注同行業不同公司盈利能力的差異。不同行業盈利能力差異很大，即使同行業公司，盈利能力也可能會差異很大，我們在分析公司時，一般需要同行業公司進行對比，分析是否存在異常。

我們需要關注公司盈利能力的變化。有些成長性行業，由于進入者的增多，行業盈利能力會逐漸下滑，一旦行業盈利能力出現下滑，很可能對公司形成戴維斯雙殺。

公司的盈利能力越高越好，好公司不一定是盈利能力高的公司，但是一定要是行業內盈利能力最高的公司，如果都不能做到行業第一，談什么好公司呢。

理論上，公司盈利能力越高，我們可以給的估值越高，不同盈利能力的公司給的估值差異很大。比如公司的ROE穩定在20%，凈利率也在20%以上，我們可以給20倍PE，甚至30倍PE；如果公司凈利率非常低，那么必然不穩定，可能只能給10倍PE，甚至更低。

3）盈利質量

盈利質量主要是指核心經營凈利潤和經營現金流，前者扣除一次性損益的影響，后者代表實實在在賺取的經營現金流。盈利質量具體的概念、注意事項可以參見書籍《掃雷：讀財報做投資》。

為什么要關注盈利質量呢？

一是我們在考慮估值時，使用的估值方法主要是PE市盈率估值法，PE的核心就是凈利潤，如果凈利潤都不準確，那么根據凈利潤做出的PE估值就沒有意義。

二是經營現金流很重要，2023年A股不少上市公司的持續暴雷已經說明了這個問題，如果只有利潤，沒有經營現金流，那么企業現金流遲早斷掉。

關于經營現金流現金流，現在很多分析還存在以下誤區，這里著重分享一下。

一是經營現金流不會無限好，從源頭上需要跟營業收入匹配。比如一家企業實現營業收入100億元，他不可能有1000億的經營現金流流入，因此我們一般采用凈現比就足以說明經營現金流的好壞。

二是經營現金流波動很大，無需大驚小怪。初善君經?？吹胶芏嗳藢ζ髽I某個季度的經營現金流作出過度的解析，其實完全沒有必要。經營現金流是期間數據，如果企業不是刻意對現金流進行管理，經營現金流出現較大的波動可以理解，我們的關注重點是企業長期經營現金流，而不是某個季度。

理論上，盈利質量越高越好，但是經營現金流凈額只要守住一定底線即可，不能長期都是負值，長期凈現比不宜過低，最好大于0.5。

不同盈利質量的公司給的估值差異不會太大。比如凈現比0.5的公司和凈現比1的公司，給的估值可能都是20倍，即使是經營現金流為負的公司，資本市場往往也比較寬容，不會給出非常低的估值。

經營現金流凈額等于是底線，可以很低，但是不能沒有。

4）報表質量

報表質量指的是資產負債表的質量，也就是資產負債表的構成：在手的貨幣資金多不多，應收賬款、存貨、固定資產等長期資產各自占比如何，有息負債情況，上下游資金占用的能力等等。

我們可以把報表里的資產分為三類，一類是越多越好的資產，一類是越少越好的資產，一類是中性資產，好壞需要進一步分析。

越多越好的資產包括：貨幣資金和理財產品、預收賬款和合同負債、應付賬款。

貨幣資金及理財產品越多越好，這一點很好理解，如果你的報表里只有這些資產，還能創造利潤的話，那簡直就是犯罪。同時這些資產越多，代表著上市公司越安全，不會出現現金流斷裂的風險。

預收賬款和合同負債越多越好，這一點也很好理解，這代表是你提前預收客戶的錢，只有在產業鏈里當爺爺的才有這種能力。

同理，應付賬款理論上也是越多越好，前提是沒出現現金流危機，應付賬款是你占用上游客戶貨款的能力。

大部分資產負債表的科目都是越少越好，比如應收賬款、商譽、有息負債等等。

應收賬款是別人欠的錢，當然是越少越好，因為誰也不知道別人欠的錢什么時候能還，能不能還，本質上這是下游客戶占用你貨幣資金的能力。

商譽在賬面上毫無意義，尤其是收購之后，商譽就是報表上的累贅了，它唯一的歸宿就是趴在報表上，虛高凈資產，或者遲早減值，發生暴雷。

有息負債越少越好，最好是不欠別人的錢。因為資產軟，負債硬，一旦遇到行業不景氣，高有息負債企業大概率會遇到經營現金流危機。比如2023年的房地產企業，很多龍頭公司都遇到了現金流危機。

中性資產主要是存貨、固定資產和無形資產等。這些資產屬于很多上市公司必須要有的經營資產，因此屬于中性資產。至于給上市公司帶來的影響，那就是具體情況具體分析了。

此外，投資性資產也屬于中性資產，是好是壞，需要看具體的構成。有時候，投資公司可能會踩雷，然后血本無歸，也有可能狗屎運投資了一家牛逼公司。

報表質量是成長性、盈利能力和盈利質量結合的最終結果。比如一家公司如果盈利能力高，那么公司存貨可能比較少，因為盈利能力高意味著存貨創造價值的能力越強。比如一家公司經營現金流凈額非常好，那么公司賬面應收賬款一般比較少。

好公司的報表并沒有統一標準，好公司報表的典型特點包括：貨幣資金（含理財產品）越多越好，有息負債越少越好，應收賬款、存貨、固定資產、無形資產越少越好，最好沒有商譽等科目。報表質量符合這個標準的主要是消費行業，其他行業都會存在各種各樣的情況。

不同的報表質量給的估值差異很大，因為報表質量的背后是成長性、盈利能力、盈利質量的差異。

5）管理層

管理層是人，是一家企業組織里非常重要的組成部分，很多人創投企業的投資人，第一關注要素就是人，只要人不錯，都是愿意給錢的，創始人或者說管理層對企業的重要性可見一番。

但是對于上市公司來說，評價管理層是一件非常困難的事情，因為沒有特別好的客觀數據。好企業的管理層應該是什么樣子呢，也沒有標準答案。我們可以從下面幾方面來考慮。

一是管理層是否持有上市公司的股權。持有股權的管理層可以加分，而且持股比例越高加分越多。理論上，誰也不希望自己的股權變成白紙不是。這些年，A股上市公司特別喜歡員工持股計劃和股權激勵，這些都是值得我們參考的內容。

二是管理層的歷史經營業績情況。如果管理層上任以來，企業的經營業績可以超越同行業其他公司，就是非常好的表現了。

三是管理層的資本市場行為，是否有不利于小股東的黑歷史。我們要盡量規避那些對小股東不友好的管理層，因為不友好是印在骨子里的，并不會隨著時間改變。

總之，評價管理層是一件很困難的事情，我們也僅僅是通過歷史數據做出一些判斷，很難準確的判斷。好的管理層肯定是加分項，可以給較高的估值。

總結一下，上面五個評價公司的指標本質還是為了更好給公司作出合理估值，理論上不存在完美的公司，我們要做的就是取舍。